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Als Kandidat mochte Donald Trump weder die Banken noch die Märkte. Der Anstieg der Börsenindizes 2016 war für ihn nur eine „big fat ugly bubble“. Die Sicht von Trump als Präsident hat sich jedoch verändert. Als der Dow Jones in der letzten Woche über die Marke von 20.000 Punkte kletterte, wurde das von ihm mit einem freudigen Tweet begrüßt: „Great!“

Seitdem hat es dazu eine ganze Reihe anderer Kommentare gegeben. Die kritischsten Äußerungen erinnerten daran, dass der Dow Jones ein nur wenig repräsentativer (er bildet nur 30 Werte ab) und unausgewogener (er gehört zu den seltenen Indizes, die nicht nach der Kapitalisierung, sondern nach dem Kurs ihrer Werte gewichtet werden(1)) Index ist. Doch die allgemeinen Anmerkungen konnte der freudigen Euphorie in den Börsensälen nichts anhaben.

Die Zeitmaschine setzte sich in Gang. Wann hatte der Dow Jones zum ersten Mal 10.000 Punkte erreicht? 1999 (daran kann ich mich gut erinnern). Und 1.000 Punkte? 1972 (daran kann ich mich nicht erinnern). Was für ein Tempo!

Ja aber … was ist das eigentlich für eine Zuwachsrate? Antwort: 7%. Wenn man auf seinen anfänglichen Einsatz einen Zinssatz von 7% über 45 Jahre anwendet, verzwanzigfacht man diesen Einsatz in diesem Zeitraum.

Ist das auch stimmig? Beantworten lässt sich die Frage beispielsweise durch eine Überprüfung, ob der Zuwachs eines aus Aktien zusammengesetzten Index über einen sehr langen Zeitraum tatsächlich dem Zuwachs der Gewinne entspricht, den die im Index vertretenen Papiere erreichten. Das ist eine komplexe Überprüfung, an die sich das Research-Team von Charles Gave herangewagt hat(2). Ausgangsbasis war ein Korb von Titeln, der im Jahr 1958 die Basis von 100 darstellt. Das Team gelangte zu einem Wert von 4.900 für den Korb und von 4.840 für die Titel: Damit liegen die Ergebnisse gar nicht weit auseinander. In beiden Fälle beläuft sich der durchschnittliche jährliche Zuwachs auf 6,9%.

Kurz- und mittelfristig dagegen ist der Vergleich zwischen Indexzuwachs und Gewinnzuwachs weniger aussagekräftig: Im Preis eines Index spiegeln sich Gewinn- und Zinserwartungen wider. Erst im Laufe der Zeit kommt es zu einer „Angleichung“ zwischen Gewinnen und Performance. Dennoch ist die aktuelle Divergenz derart ausgeprägt, dass sie stutzig macht: Während die Gewinne in den letzten vier Jahren stabil blieben, legte der Dow Jones im selben Zeitraum um 43% zu.

„Das ist der Zinseffekt“, sagen alle sachkundigen Anleger. Hinzu kommen die Maßnahmen des Präsidenten, insbesondere die von Donald Trump versprochene Senkung der Unternehmenssteuern. Wenn man (infolge der Senkung des Steuersatzes) steigende zukünftige Kapitalströme mit einem niedrigeren Satz (bis zum letzten Sommer gingen die Zinsen kontinuierlich zurück) abzinst, „verdoppelt“ man den aktuellen Wert des Index.

Im vergangenen November riefen wir zu Wachsamkeit auf, die wir in Anbetracht der steigenden US-Märkte für geboten hielten. An diesem Punkt sind wir nun angelangt. Gewinne und Bewertung können nicht unendlich auseinander driften. Die Gewinne müssen die Indizes einholen … und das ist nur einer der Parameter: Inflation und Zinsen steigen allzu sehr, der Abzinsungseffekt kehrt sich um und zieht die Indizes nach unten. Wir werden ganz besonders Anleihen im Auge behalten, die seit der Krise an den Märkten oft den Ton angeben.

(1) So stellt Goldman Sachs mit einem Aktienkurs von etwa 230 Dollar 8% des Dow Jones bei einer Börsenkapitalisierung von 97 Milliarden Dollar dar. Demgegenüber stellt General Electric mit einem Aktienkurs von etwa 30 Dollar nur 1% des Index dar, während sich die Kapitalisierung auf 265 Milliarden Dollar beläuft.

(2) „The Dow 20,000 Conundrum“, Charles Gave, 26.01.2017