Over de waarde der dingen

<< Terugblik op de actualiteit

Over de waarde der dingen

 

Quantitative Easing (QE) heeft een centrale plaats ingenomen in het dagelijks leven en het functioneren van de markten: er gaat geen dag voorbij of er wordt een positief of negatief commentaar op geleverd, terwijl het mechanisme pas sinds 2008 op grote schaal door de centrale banken wordt toegepast.

De gevolgen van QE lopen uiteen: de monetaire strategie van Japan heeft waarschijnlijk zijn grenzen bereikt en de centrale bank van het land lijkt zich voorlopig in te houden in plaats van te kiezen voor het aanlokkelijke “altijd meer”. De ECB heeft de Europese economie aan het infuus gelegd: de toestand van de patiënt gaat niet achteruit, maar het herstel neemt veel tijd in beslag. Janet Yellen(2), die aan een hachelijke trapeze-act is begonnen, fluistert de markten in het oor dat, mits de omstandigheden dat toelaten, het Amerikaanse rentebeleid toch zal moeten worden genormaliseerd…

Als we de drie grote regio’s waar een dergelijk verruimend beleid is uitgeprobeerd onder de loep nemen, werpt dat alleen maar koren op de molen van de tegenstanders ervan: zowel in Japan als in Europa als in de Verenigde Staten zijn deze innovatieve strategieën er weliswaar in geslaagd de geldhoeveelheid te laten stijgen, maar de omloopsnelheid(3) is dermate gedaald dat ze – tegen alle verwachtingen in – een tegenovergesteld effect op de prijzen hebben gehad. Als we daarentegen naar de waarderingen van Amerikaanse bedrijven kijken, kunnen we daaruit afleiden dat Dow Jones en Standard & Poor’s flink hebben geprofiteerd van deze overvloedige liquiditeit. In welke mate? Of, als we de vraag anders formuleren: “Wat zouden de markten waard zijn zonder de steun van de Fed?”

Een manier om deze vraag te beantwoorden, is – zoals twee economen van de Fed(4) dat onlangs hebben gedaan – simpelweg uitrekenen hoe de Amerikaanse markten zouden hebben gepresteerd als we het resultaat op dagen van een Fed meeting vervangen door het gemiddelde resultaat van die periode. De conclusie is verrassend: tot aan 1985 zou de markt met of zonder Fed meetings dezelfde prestatie hebben geleverd. Maar na die datum zouden de waarderingen van een markt waarvan we het resultaat op dagen van een Fed meeting vervangen door het gemiddelde resultaat vandaag de dag 25% lager zijn. Het is dus ontegenzeggelijk waar dat de uitspraken van de centrale banken van invloed zijn geweest op de waarderingsratio’s: “In den beginne was het Woord” … en aan het einde ook!

Als we de observatieperiode verder uitsplitsen blijkt dat het effect het sterkst was in de periode 2008-2012. Dat is vrij logisch: op het verrassingseffect van 2008 volgde een volume-effect doordat het monetair beleid op grote schaal werd verruimd. Sinds 2012 echter is het effect fors afgenomen, waarschijnlijk als gevolg van de routine die ontstaan is onder de marktpartijen, die steeds meer stimulerende maatregelen nodig hebben om te reageren.

Voor ons beleggers is deze slijtage een extra aanwijzing om ons nog wantrouwender op te stellen tegenover de grote winnaars van de QE-programma’s, de befaamde “fraaie, aantrekkelijk gewaardeerde groeimodellen”. Tegelijkertijd is het een uitnodiging om weer interesse te tonen voor een aantal minder populaire waarden, die door het beleid van de centrale banken op een zijspoor zijn beland, oftewel weer oog krijgen voor “Value”, iets dat onze Angelsaksische vrienden na aan het hart ligt.


(2) Voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed)
(3) De omloopsnelheid van geld (V) is volgens de volgende vergelijking gerelateerd aan de beschikbare geldhoeveelheid (M), de gecreëerde rijkdom (P) en het productieniveau (Q): [M x V = P x Q]
(4) The Pre-FOMC Announcement Drift, Federal Reserve Bank